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Commerzbank-Aktie: Altlasten noch immer ein Damoklesschwert über der Bank
15.10.2012
Heibel-Ticker
Berlin (www.aktiencheck.de) - Nach Ansicht der Experten von "Heibel-Ticker" drängt sich bei der Aktie der Commerzbank (ISIN DE0008032004 / WKN 803200) kein Kauf auf.
Nach der Übernahme der Dresdner Bank sei die Commerzbank nun die zweitgrößte Bank in Deutschland, nur die Deutsche Bank (ISIN DE0005140008 / WKN 514000) sei größer. Doch wie bewerte man den Bankkunden einer Bank, die mit Milliarden-Beträgen in südeuropäischen Ländern investiert sei, die 1,7 Mrd. Euro aus ihrem Gewinn an den Steuerzahler (Soffin) zurückzahlen müsse und die noch immer hohe Verluste aus dem Geschäft mit toxischen Finanzprodukten zu tragen habe?
Analysten hätten inzwischen sämtliche Abenteuer in ihre Modelle eingearbeitet und könnten mit einem Federstrich das Risiko hochsetzen und senken. Entsprechend sinke der errechnete faire Unternehmenswert oder er steige.
So sei der Wert der elf Millionen Privatkunden und der eine Million Geschäftskunden nur eine kleine Komponente unter vielen bei der Berechnung des fairen Unternehmenswerts. Analysten kämen auf Kursziele zwischen 1,12 und 2,80 Euro, je nach Risikoeinschätzung.
Ein in den Augen der Experten sinnvoller Ansatz sei die Bewertung des normalisierten Gewinns. Darunter verstehe man genau das, was der Begriff aussage: Der Gewinn, den das Unternehmen in "normalen" Zeiten abwerfen könne. Mit elf Millionen Privatkunden würden sich laut Geschäftsleitung 1 bis 1,4 Mrd. Euro verdienen lassen, in guten Zeiten bis zu 2 Mrd. Euro. Die Experten würden die "normalen" Zeiten interessieren, und daher würden sie von 1,2 Mrd. Euro als normalisiertem Gewinn ausgehen.
Wenn also die Commerzbank ihre Altlasten einmal abgearbeitet habe, dann könne sie 1,2 Milliarden Euro verdienen. Ein KGV von 12 lasse dann eine Marktkapitalisierung von 14,4 Mrd. Euro zu, das entspreche einem Aktienkurs von 2,47 Euro. Doch bis dahin sei es noch ein weiter Weg.
Noch immer gebe es Altlasten aus der Finanzkrise 2007/2008, als die toxische Immobilienderivate durchgereicht worden seien. Die Commerzbank habe diese Positionen bereits mit einem Risikosatz abgeschrieben, doch immer wieder werde neu berechnet, ob dieser Anteil ausreiche oder ob im Falle einer schlechten wirtschaftlichen Entwicklung nochmals höhere Summen abgeschrieben werden müssten.
Immer wieder liefere die 2006 von der Allianz (ISIN DE0008404005 / WKN 840400) und der Deutschen Bank übernommene Eurohypo Verluste für die Commerzbank. In der EU-Auflage zur Genehmigung der Soffin-Mittel werde ohnehin deren Verkauf gefordert, doch so leicht werde die Commerzbank das Ding nicht los und melde immer neue Verluste und Wertberichtigungen aus diesem Bereich.
Bei Schiffsfinanzierungen habe die Commerzbank an vorderster Front mitgespielt, inzwischen gebe es eine Flut von neuen Schiffen aus Südostasien und viele der Finanzierungen seien notleidend geworden.
Noch 1,7 Mrd. Euro müsse die Commerzbank an den Soffin zurückzahlen. Gleichzeitig gebe es verschärfte Basel 3 Auflagen an die Kernkapitalquote, sodass die mageren Gewinne aus dem Kundengeschäft kaum für alle Bedürfnisse ausreichen würden.
Doch der dickste Brocken, der zurzeit die Aktie immer wieder auf Achterbahnfahrt schicke, seien Staatsanleihen überschuldeter südeuropäischer Länder im Volumen von rund 32 Mrd. Euro. Öffne die EZB die Geldschleusen, so schieße die Commerzbankaktie nach oben. Drohe ein weiterer Schuldenschnitt in Griechenland, so falle sie ins Bodenlose.
32 Mrd. Euro an Staatsanleihen stünden in den Büchern der Commerzbank mit einem Beleihungswert von 32 Mrd. Euro. Es sei traditionell so, dass Staatsanleihen zu 100% beliehen werden könnten, weil sie als so gut gelten würden wie bares Geld.
Das habe sich in den vergangenen Jahren jedoch in Europa verändert. Griechenland habe bereits einen Schuldenschnitt hinter sich. Wenn man in die Finanzgeschichte schaue, sehe man schnell, dass Schuldenschnitte weltweit eigentlich zur Tagesordnung gehören würden. Es sei das Risiko, das Anleger eingehen würden, die höhere Renditen erzielen wollten als bei den gut finanzierten Staaten zu holen seien. Ein ganz natürlicher Vorgang.
In Europa sei dieser natürliche Korrekturprozess außer Kraft gesetzt worden, und so würden heute noch Anleger darauf spekulieren, eine höhere Verzinsung zu erhalten, ohne das Risiko eines Schuldenschnitts einzugehen. Doch wenn man sich die jüngsten Aussagen von IWF-Cheffin Christine Lagarde anhöre, dann sei ein zweiter Schuldenschnitt durchaus eine Option, die ihrem Willen nach diskutiert werden sollte.
Und diese Diskussion wäre verheerend nicht nur für die Commerzbank sondern für alle Banken in Europa. Denn ein zweiter Schuldenschnitt, der dieses Mal zudem die EZB einbeziehen müsste (sonst lohne es sich nicht mehr), werde die antiquirte Beleihungspraxis endgültig infrage stellen. Mit welcher finanzmathematischer Begründung könne man Staatsanleihen von fast insolventen Ländern genauso hoch beleihen wie Staatsanleihen solide wirtschaftender Länder? Und wieso könne man dann beispielsweise Apple (ISIN US0378331005 / WKN 865985), die nicht wissen würden, wohin mit dem Bargeld, nur zu 50% beleihen?
Eine Änderung der Bewertung von Staatsanleihen würde bei allen europäischen Banken eine heftige Neubewertung nach sich ziehen. Die Commerzbank habe mit 32 Mrd. Euro verhältnismäßig viel in Südeuropa angelegt und wäre überproportional von einer solchen Diskussion betroffen.
In den vergangenen Wochen sei die Aktie der Commerzbank von 1,24 auf 1,64 Euro empor geschossen. Auslöser sei die Aussage EZB-Chefs Draghi gewesen, unbegrenzt Staatsanleihen überschuldeter Staaten aufzukaufen, wenn diese einen Hilfsantrag an den ESM gestellt hätten.
Doch sei Griechenland durch einen solchen Plan zu retten? Würden die Griechen jemals ihre Schulden zurückzahlen können, die sie derzeit anhäufen würden? Oder sei die Schuldenlast vielleicht längst schon so erdrückend, dass es ohne einen erneuten Schuldenschnitt einfach nicht gehe?
Nun, man spreche davon, dass die Schuldenspirale ab einer Verschuldung von 60% des Bruttoinlandproduktes (BIP) nur noch schwer aufzuhalten sei. Ab 100% gebe es eigentlich kaum einen Weg zurück. Und wenn durch die staatliche Notenpresse ein niedriges Zinsniveau gehalten werden könne, dann gelte auch das nur bis zwischen 120 und 150% als finanzierbar, je nach Wirtschaftskraft des Landes. Griechenland sei mit 160% verschuldet.
Entsprechend habe in den vergangenen Wochen eine Reihe von Analysten ihre Kursziele für die Commerzbank gesenkt. Die Begründung habe stets ganz einfach gelautet, dass der Risikoabschlag erhöht worden sei. So sei der Aktienkurs inzwischen wieder auf 1,41 Euro zurückgefallen.
Ja, diese Überschrift sei provokativ. "Was hat die Politik an der Börse zu suchen", würden die darwinistisch ausgebildeten Börsianer sagen. Doch die Finanzkrisen hätten Marktteilnehmer eines besseren belehrt: Der regulative Rahmen reiche leider derzeit nicht aus, um die Märkte sich selbst zu überlassen. Daher sei die Politik gefragt, das Geld des Steuerzahlers eben.
Wer also einen fairen Wert für die Commerzbank-Aktie errechnen möchte, der müsse heute nicht mehr einfach die geschäftlichen Risiken abschätzen, sondern darüber hinaus auch Annahmen über die künftigen politischen Entscheidungen treffen. Und das sei nun einmal abgesehen davon, dass Finanzleute von Politik wenig Ahnung hätten, grundsätzlich auch sehr schwer. Die Politik sei häufig willkürlich und damit unberechenbar.
Die Aktie der Commerzbank sei zu einem großen Maß von politischen Entscheidungen abhängig. Diese Abhängigkeit sei stärker als bei vielen anderen europäischen Banken, die beispielsweise keine staatlichen Hilfen erhalten hätten oder auch weniger in den überschuldeten Staaten investiert seien. In den Wochen nach Draghis Ankündigung der Liquiditätsflutung sei die Aktie zu Recht angesprungen. Nun dürfte jedoch wieder die nüchterne Realität folgen: Die Schulden müssten, wenngleich sie auch von der EZB unlimitiert aufgekauft würden, doch irgendwann zurückgezahlt werden. Und ob das in vollem Umfang erfolgen könne, sei weiterhin fraglich.
Bevor die Commerzbank ein Bewertungsniveau erreichen könne, das ihren normalisierten Gewinn zur Grundlage habe, müssten die Risikofaktoren beseitigt sein. Doch diese Risikofaktoren dürften noch einige Monate wenn nicht Jahre auf dem Kurs lasten, sodass es immer wieder zu Rückschlägen kommen dürfte.
Die Bewertungsspanne sei groß, derzeit bewege sich die Aktie in der Mitte der in den Augen der Experten sinnvollen Bewertungsansätze.
Es drängt sich somit kein Kauf der Commerzbank-Aktie auf, so die Experten von "Heibel-Ticker". Aufgrund der ungewissen politischen Entwicklungen würden sie darauf setzen, die Aktie zu einem späteren Zeitpunkt nochmals günstiger kaufen zu können. (Ausgabe 41 vom 12.10.2012) (15.10.2012/ac/a/d)
Offenlegung von möglichen Interessenskonflikten:
Mögliche Interessenskonflikte können Sie auf der Site des Erstellers/ der Quelle der Analyse einsehen.
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